林炳发:超额资产投资方案

与公司账户获得税后收益率相比，能够按养老基金的税前收益率赚取收入是向计划超额缴 款的一个有利因素。通常，养老基金资产的风险调整收益率高于公司账户进行的边际投资的收 益率。即使公司在公司层次上已能赚得较高的利润，这一通则也成立。尽管布莱克一塔帕策略 暗示，公司可通过举债来技资养老金计划，另一方面仍然同时进行公司的优良项目投资，这种方 法优于不向养老金计划投资。就公司而言，用于向养老基金出资而举借的债务利息可税收扣除， 而养老金账户资产的投资收益也可免税。当然，我们不能忘记，为使出借人相信公司有着更好的 技资项目而引起的非税成本会增加借债成本，甚至达到使公司放弃向养老金计划出资的程度。

由于公司"拥有"养老金计划中的超额资产，其最佳投资策略是在养老账户上持有类似高收 益风险债券这样负担大量显性税收的资产①。如果公司承诺在其养老金计划上持有债券，为养 老金缴款融资所发行债券的融资利率将会比该公司在养老金计划中采用高风险投资策略时的融 资利率要低。然而，正如之前讨论的那样，很难预先承诺这样一个投资政策。与发行风险债券有 关的超额负担成本也会减少向计划超额缴款得到的好处。

更进一步，假定在 1986 年税收改革法案之前，50%的公司养老金资产是所持有的股票，50% 是所持有的债券。按税前收益率投资的超额资产的收益优势将按股票隐性税收 50%的幅度下 降。例如，如果债券的税前收益率是 10%，普通股在缴纳股东层次税收后的风险调整收益率仅 是 7%(rc ) 养老基金技资组合的总收益率是 8.5%，即 0.5 x 10% + O.5 x 7%，而隐含税率是

159毛，即(10%-8.5%)/10% 。而且，公司可以投资于其他税收优惠资产，例如现金价值人寿保 险单。因此，养老金计划超额缴款的税收利益可能已变得非常有限。

然而，随着 1986税收改革法案的实施，养老金计划资金投资于股票的税收不利因素已大幅 减少。回想一下第4章表 4-3，股票的实际年显性税率 t 在 1986 年后上升了，这意味着股票的 隐性税收相对下降。结果，美国和外国的养老基金都变得热衷于增加对美国股票市场的投资。